значит, и о целесообразности инвестиций в ее акции. Во всей процедуре
оценки будущих показателей компании наиболее важными шагами являются оценка
величины дивидендов и оценка динамики курса акций.
3.1 Прогноз сбыта и прибыли
Ключом к такому прогнозу являются показатели будущей динамики в целом,
а среди них наиболее важны оценки объемов сбыта и норм чистой
рентабельности.
Один из способов построения прогноза сбыта заключается в предположении
о том, что компания будет функционировать так же, как и в прошлом, и
поэтому необходимо просто экстраполировать ее прошлые тенденции.
Прогнозируя деятельность рассматриваемой компании можно использовать
средние показатели рентабельности, которые преобладали у компании в
прошлом; и, конечно, эти показатели должны быть скорректированы в случае,
если мы предвидим возникновение каких-то новых процессов общеэкономического
или отраслевого характера.
Имея прогноз сбыта и оценки будущих норм рентабельности компании,
можно объединить эти данные, чтобы получить оценку чистой прибыли:
[pic]
В рассматриваемой нами компании в последнем отчетном году объем сбыта
у компании составил 2 167 060 тыс. руб., ее выручка за реализованную
продукцию растет примерно на 35% ежегодно (основываясь на данных последних
двух лет), а норма чистой рентабельности составила 1,7%.
Таблица 4 – Динамика некоторых финансовых показателей
|Показатель |1999г. |2000г. |2001г. |
|Собственный |48.590 |35.576 |116.356 |
|капитал, $ | | | |
|млн. | | | |
|Выручка, $ |48.584 |57.358 |74.295 |
|млн. | | | |
|Прибыль, $ |4.927 |8.380 |1.236 |
|млн. | | | |
Таким образом, предполагаемый объем сбыта следующего года — 2 925 531
тыс. руб. (96234 тыс. долл. ) .Тогда чистая прибыль компании в следующем
году будет равна:
Предполагаемая чистая прибыль = 1635,9 тыс. долл. = 49734 тыс. руб.
3.2 Прогнозные дивиденды и курсы
Получив прогнозные показатели компании можно оценить влияние этих
данных на показатели доходности. Для этого необходимы следующие три
показателя:
1. Оценка коэффициента выплаты дивидендов.
2. Количество акций в обращении на конкретную дату.
3. Оценка показателя «кратное прибыли» (P/E).
Для анализа первых двух названных показателей мы можем воспользоваться
простым переносом прошлых тенденций, если у нас нет данных, говорящих об
изменениях в этой области. Коэффициенты выплаты дивидендов, как правило,
действительно достаточно стабильны, поэтому мы практически не исказим
картину, если просто перенесем прошлые данные, т.е. используем прошлый
фактический коэффициент выплаты дивидендов, а если компания использует
политику постоянного дивиденда на акцию, то возьмем последний известный
фактический показатель ставки дивиденда. Одновременно можно предположить,
что количество акций в обращении у компании не изменится.
Единственный трудный вопрос — это определение будущего коэффициента
P/E. Это важный показатель, поскольку он существенно влияет на будущий курс
акций компании.
[pic]
EPS = 1604322 / 32298782020 = 0,00005 (долл.)
Из этих данных мы можем рассчитать прогнозный показатель дивиденда на
акцию:
[pic]
= 0,00005 * 11,11 = 0,00056
Наконец, последний шаг — это оценка будущего курса акций, который
можно определить следующим образом:
[pic]
= 0,00005 * 244 = 0,0122 долл.
Тут можно предположить, что ожидаемы курс несколько занижен, т.к. в
последнее время наблюдается некоторый спад в получении прибыли. Поэтому, к
примеру, положим, что ожидаемый курс в будущем году равен 0,01 долл. за
акцию. Тем самым мы несколько ухудшим и создадим «запас прочности» для
нашего прогноза.
3.3 Оценка доходностей
3.3.1 Доходность за период владения
Доходность за период владения (HPR) важен для случаев, при которых
горизонт инвестиций меньше года или равен:
[pic]
Доходность за период владения показывает, какие дивиденды получит
инвестор, если подлинное фактическое поведение акций не отклонится от
ожидаемого. Доходность за период владения для акций ОАО «Уралсвязьинформ»
при условии, что акции можно купить по текущему курсу в 0,00879 долл.
(28.01.2001) И продать год спустя по курсу 0,010 долл., будет такова:
0,00056 + 0,010 – 0,00879
HPR = --------------------------------------- = 20,1%
0,00879
Здесь используется прирост капитала как форму дохода инвестора, и он
органично включен в эту формулу в виде разности курсов акций.
3.3.2 Требуемая норма доходности инвестиций
Чтобы принять решение о том, насколько приемлемы инвестиции, надо
сформулировать требуемую норму доходности инвестиций. Величина этого
показателя должна отражать уровень риска инвестиций, на который придется
идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый риск,
тем выше должна быть потенциальная доходность данных инвестиций.
Этот принцип лежит в основе модели оценки доходности активов компании
(САРМ).
Применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму доходности
инвестиций следующим образом:
[pic]
Все необходимые параметры для этого расчета были взяты на основе котировок
в РТС:
o доходность безрисковых активов – доходность по евробондам-07 = 8,3%;
o рыночная доходность = доходность акций ОАО «Уралсвязьинформ» по
котировкам на РТС = 20%;
o фактор бета – рассчитан исходя из корреляции доходности акций
рассматриваемого эмитента и индекса РТС =0,6.
Тогда по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет
равна:
Требуемая норма доходности = 8,3%+[0,6 х (20%- 8,3%)] = 15,3%.
Округлим этот показатель до 15% и будем использовать его при оценке
стоимости акций для определения инвестиционных преимуществ и
привлекательности акций.
3.4 Приведенная стоимость акций (справедливый курс)
Доходность за период владения является эффективным средством оценки
привлекательности инвестиций, которыми владеют в течение года или менее, но
этот показатель не должен использоваться для оценки инвестиционных качеств
ценных бумаг, которыми владеют более одного года. Более длинный горизонт
инвестиций означает, что надо ввести в анализ концепцию стоимости денег во
времени и рассматривать акции через призму приведенной, или текущей,
стоимости.
Для этого была разработана модель оценки акций, которая учитывает
важные характеристики риска и требуемой доходности и действует в рамках
приведенной стоимости. Модель описывается следующей формулой:
[pic]
где: D(t) — будущий годовой дивиденд за год t,
PVIF(t) — фактор дисконтирования однократной суммы при данной
требуемой доходности в год t,
SP(n) — предполагаемый курс акций в году N.
Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о справедливом курсе
исходя из предполагаемого потока доходов.
Это уравнение описывает приведенную стоимость акции, которая и
составляет ее искомую внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость акции —
это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных
ожиданиях дивидендов и поведении будущего курса при условии, что он хотел
бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности
инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либо путем субъективных оценок.
Используя данные о прогнозных дивидендах и курсе акции, а также
требуемую норму доходности в 15%, рассчитаем приведенную стоимость акции
ОАО «Уралсвязьинформ» за год:
Приведенная стоимость акции = (0,00056 + 0,01) /1,15 = 0,0092 долл.
Приведенная стоимость в 0,0092 долл. означает, что при данном прогнозе
дивидендов и будущего курса мы получим требуемую норму доходности
инвестиций от этих акций только при условии покупки акций по курсу не выше
0,0092 долл.
Так как по данным эти акции продавались по 0,00879 долл., мы приходим
к выводу о том, что покупка акций компании является привлекательным
способом инвестиций.
На основе данных за прогнозный период (2002 г) можно судить, правильно
было ли сделано заключение на основе приведенных расчетов. На рисунке 2
представлена динамика цены акций ОАО «Уралсвязьинформ». Таким образом, мы
видим, что хотя финансовые показатели эмитента не совсем удовлетворительны
и ниже средних по отрасли, акция была недооценена (что показали расчеты) и
в прогнозном периоде она колебалась вокруг своей справедливой стоимости.
[pic]
Рисунок 2 – Динамика цены акции в прогнозном периоде
Заключение
Проведенный анализ показал неудовлетворительность финансовых
коэффициентов ОАО «Уралсвязьинформ», как с точки зрения нормативов, так и в
сравнении со средними по отрасли показателями. Но это не отразилось на
инвестиционной привлекательности акции. Данный факт можно обосновать тем,
что отрасль в данном периоде находилось под влиянием факторов, оказывающих
благотворное воздействие на ее развитие. Т.е. акции ОАО «Уралсвязьинформ»
росли исключительно за счет положительного влияния отраслевого фактора, а
не за счет внутренних изменений.
Акции компании могут выглядеть относительно непривлекательными на
первый взгляд, но на самом деле они могут обеспечить доходность,
достаточную для компенсации рисков, которые предвидит инвестор (небольшая
коррелированность с рынком). Акции ОАО «Уралсвязьинформ» могут
рассматриваться как объект для инвестирования, но все-таки следует обратить
внимание на другие предприятия отрасли с лучшими результатами финансовой
деятельности.
Еще одним важным результатом исследования является то, что прогноз
цены на будущий период оказался верным, что показала динамика цены за этот
период. Таким образом, в данном случае применение фундаментального анализа
