возвращенных кредиторам (таким образом, разница К-В представляет
собой объем нетто-заимствований);
= Динамики портфеля Банка России в общем объеме ГД.
Относительные показатели непосредственно не дают возможности оценить
емкостные (спросовые) параметры рынка, однако они служат хорошими
индикаторами для установления фактов выхода рынка на или за границы
нормальных спросовых возможностей и, таким образом, весьма существенно
помогают определить базовые параметры абсолютных оценок. Особенно это
касается начальной фазы развития рынка, когда индикативные показатели
играют, возможно, решающую роль для формирования исходной базы критериев
абсолютных оценок. Поскольку российский фондовый рынок в целом и рынок ГД в
частности переживают именно эту стадию становления, естественно начать
изучение емкости рынка с анализа состояния и динамики индикативных
показателей.
Характеристика ситуации на конец 1994 года и конец 1995 года в
отношении абсолютной и относительной доходности инструментов ГД в
обобщенном виде представлена в таблице.
| |Декабрь |Декабрь |
| |1994г. |1995г. |
|Реальная аукционная доходность рынка |393/662 |181/285 |
|ГКО-ОФЗ из расчета на год[1] | | |
|Уровень рациональных инфляционных |440 |63 |
|ожиданий[2] из расчета на год | | |
|Эффективная процентная ставка по |218 |104 |
|трехмесячным депозитам | | |
|Доходность ГКО к уровню (раз): | | |
|а) инфляционных ожиданий |0,89/1,50 |2,87/4,52 |
|б) депозитной ставки |1,80/3,04 |1,74/2,74 |
В течение практически всего периода функционирования добровольной (с
приведенными выше оговорками) формы ГД стоимость его обслуживания была
существенно завышенной, поэтому возникает вопрос, о том какая доходность
инструментов ГД может признана нормальной? Для ответа на данный вопрос
следует прежде всего принять во внимание, что вложение в ГД является
безрисковым или, во всяком случае, наименее рисковым вложением в рамках
всех альтернативных инвестиционных решений на российском рынке. Отсюда
доходность инструментов ГД должна быть, в частности, ниже депозитной
доходности.
Коэффициент прироста долга в течение 1995 г. обнаруживал общую
тенденцию к снижению. По итогам первого квартала он составлял 26,5%, во
втором — 34,3%, в третьем — 15,2%, в четвертом — 18,9%.
Данные о состоянии портфеля ЦБ не публикуются, тем не менее некоторые
косвенные данные свидетельствуют о том, что доля портфеля ЦБ в общем объеме
рынка в 1995 г., особенно в связи с кризисом банковской ликвидности росла.
В итоге индикативные оценки, прежде всего данные по сравнительной
доходности инструментов ГД, свидетельствуют о том, что спросовые
возможности рынка были исчерпаны уже ко второй половине 1995г. В третьем
квартале 1995г. стало очевидно, что ситуация на ОРЦБ развивается стихийно,
без серьезных организационных изменений. Тенденции важнейших индикативных
показателей рынка свидетельствовали о предельном напряжении его
возможностей.
Система обслуживания ГД представляет собой мощный инструмент
перераспределения доходов производственного сектора в пользу финансового
сектора. Данный вывод относится как к добровольной, так и к принудительной
формам заимствования. В первом случае используется опосредованный способ
перераспределения через аномальный уровень доходности инструментов. Во
втором — практикуется непосредственный способ перераспределения через
неэквивалентные, монопольно низкие цены покупки инструментов ГД финансовыми
посредниками у первичных владельцев, представляющих главным образом
производственный сектор. Очевидным результатом такого перераспределения
является относительное сокращение доходов у производственного сектора и
рост доходов у финансового сектора. При этом часть сверхдоходов
используется финансовым сектором откровенно непроизводительно. Часть
сверхдоходов используется “производительно”, т.е. вкладывается в развитие
бизнеса, однако тех его видов, которые не способны обеспечить формирование
фундамента для сбалансированной и высокоорганизованной экономики (импорт
потребительских товаров, экспорт сырья). Лишь несущественная часть таких
доходов расходуется в целях действительного развития экономики через
участие в капитале предприятий и предоставление средств на модернизацию
технологии.
Экономическим итогом функционирования рыночной системы ГД выступает
общее существенное сужение инвестиционных возможностей экономики.
Новые инструменты на рынке государственного долга.
- Золотой сертификат. Бумага должна стать весьма интересной для всех
категорий инвесторов. Номинальная стоимость сертификата установлена в
размере 1 кг золота. Срок обращения 3 года. Бумага выпускается в
электронном виде, и ее движение будет происходить только на счетах
“депо” в соответствующем депозитарии. Объем эмиссии Золотых
сертификатов определен в 3 трлн. руб. Текущая цена Золотого
сертификата будет определяться исходя из котировок, устанавливаемых
Банком Англии, и официального курса доллара США, объявляемого Банком
России два раза в неделю. Способ выплаты дохода по Золотому
сертификату следующий: купонный процент по бумаге будет
устанавливаться и выплачиваться ежеквартально. При определении его
величины за основу принимается ставка LIBOR на лондонском рынке
(ставка по кредитам для банков высшей категории надежности). К ней
Минфин Российской Федерации добавляет 2-3% годовых (для сертификата
весом 10 кг надбавка 3%). Как видно доходность новой бумаги (около 9%
годовых) будет не очень высокой. Важной особенностью Золотого
сертификата является возможностью выбора между погашением деньгами и
золотом. Металл , служащий обеспечением выпуска (примерно 40 т) будет
задепонирован Минфином Российской Федерации в Роскомдрагмете.
- Облигации с плавающей купонной ставкой. Эти облигации на первых
порах, вероятно, будут наиболее сложным и непривычным инструментом в
системе ОФЗ. Инвесторы будут получать проценты 1 раз в квартал, и
величина этих процентов, будет меняться. Ежеквартальная процентная
ставка по облигациям с плавающим купоном будет устанавливаться исходя
из доходности трехмесячных ГКО, срок погашения которых будет наиболее
близким к окончанию очередного квартала. Объем эмиссии облигаций с
плавающей процентной ставкой планируется в размере 3 трлн. руб. Срок
обращения 2 года.
- Облигации, деноминированные в валюте. Важным источником денежных
ресурсов для покрытия дефицита бюджета правительство России считает
средства, накопленные населением (до 20 млрд. долл.). С целью
мобилизации этих средств в системе ОФЗ планируется выпуск облигаций,
деноминированных в валюте США. Ситуация с этими облигациями наиболее
запутанная. Прежде всего, пока нет полной уверенности, что эти
облигации будут выпущены. Минфин Российской Федерации заявил, что не
заинтересован в эмиссии валютных облигаций. По предположениям объем
эмиссии будет равен 3 млрд. долл. Бумаги предполагается выпустить
мелким номиналом — от $100, купонная ставка составит 10-12% в валюте.
Выплата будет производиться один раз в год.
II.2 Рынок внешнего долга Российской Федерации .
Лет десять тому назад вряд ли кто-нибудь мог предположить, что Россия
окажется в весьма неприглядном положении ненадежного должника, вынужденного
просить отсрочки по непосильным для нее долговым платежам, и что проблема
управления внешним долгом станет постоянной заботой ее экономических и
финансовых органов. С одной стороны, подтвердились опасения ненадежной
платежеспособности наших должников их развивающихся стран и стран СЭВа, а с
другой — по ряду причин оказалось невозможным избежать быстрого нарастания
валютной задолженности западным кредиторам. Связано это было в основном с
дефицитностью платежного баланса и государственного бюджета, ухудшением
ценовых условий внешней торговли, общим сокращением товарного экспорта и
поставок военной техники.
После распада СССР в конце 1991г. России в срочном порядке пришлось
взять на себя долговые обязательства перед иностранными кредиторами. В
итоге внешний долг увеличился с 29 млрд. долл. (50% экспорта) в 1985 г. до
119 млрд. долл. (260%) в 1994 г. и в 1995 г. — 130 млрд. долл.(265%).
Приняв на себя все внешние долги, Россия по условиям “нулевого
варианта” стала одновременно правоприемником и по всем зарубежным
финансовым активам СССР. Вроде бы общие размеры этих активов превышают
сумму контрактных обязательств по полученным иностранным кредитам, однако
реальная ситуация сейчас складывается таким образом, что с позиций текущего
платежного баланса России весьма незначительные поступления от указанных
финансовых активов далеко не равнозначны крупным платежам по обслуживанию
внешней задолженности. И дело здесь отнюдь не в расхождении графиков
соответствующих поступлений и платежей.
Общая задолженность третьих стран по государственным кредитам бывшего
СССР оценивается ориентировочно в 170 млрд. долл. При этом следует
учитывать, что подавляющая часть кредитов выражена в прежних инвалютных
рублях, и их пересчет в современные доллары связан с немалыми сложностями и
противоречиями. Поэтому иногда предлагается считать, что нам должны по этим
кредитам примерно 100 млрд. инвалютных рублей и 7 млрд. долл. По некоторым
оценкам, более половины долгов можно отнести к безнадежным. По различным
оценкам, Россия может получить от своих должников лишь от 15 до 20 млрд.
долл., да и то в течение 20-25 лет. Как видно, взятые на себя Россией
союзные долги намного весомей противостоящих им финансовых активов. Если
принять ориентировочно эту разницу на уровне 50 млрд. долл., то при
реальной доле России в кредитных обязательствах СССР около 60% убыток от
нулевого варианта определяется в 20 млрд. долл. (40% от 50 млрд. долл.).
