чаще муниципалитетами.
Конвертируемые облигации
Конвертируемые облигации обычно по очередности погашения уступают
другим видам долговых обязательств (так называемые субординированные
обязательства). Однако они имеют все описанные выше характеристики
облигации — номинальную стоимость, купонную ставку, дату погашения,
доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного погашения. Но у них
есть одно существенное отличие от других облигаций — они могут быть
обращены (конвертированы) в определенное число акций того же эмитента.
Такая конвертируемость «вынуждает» цену облигации вплотную следовать за
изменениями цены акций, лежащих в основе этой обратимости. Поэтому,
несмотря на то что конвертируемая облигация обеспечивает относительную
надежность возврата основной суммы займа и выплаты процентов, присущую так
называемым «прямым», или неконвертируемым, облигациям, цена их обычно
колеблется более резко и в более широком диапазоне, что обусловлено именно
возможностью их конвертации. В этом смысле выгода инвестиций в
конвертируемые облигации напрямую зависит от благополучия их эмитента.
Инвестиции держателей других облигаций такой зависимостью не связаны.
Если обыкновенные акции продаются выше цены конверсии, то цена
конвертируемой облигации подтягивается к цене акций. Когда акции продаются
ниже цены конверсии, рыночная цена облигаций стремится к величине,
отражающей преобладающие процентные ставки и способность компании выполнять
обязательства по выплате процентов. Короче говоря, покупатели
конвертируемых облигаций отчасти поступаются надежностью выплаты и
величиной процента в обмен на возможность прироста капитала.
Решение о выпуске конвертируемых облигаций для привлечения
дополнительного финансирования может быть принято компанией по нескольким
причинам. Выпуск конвертируемых облигаций, в отличие от нового выпуска
обыкновенных акций, ограничивает разводнение существующего акционерного
капитала. Конвертируемые облигации также обеспечивают эмитенту экономию на
налогах, поскольку уплата процентов по конвертируемым и другим облигациям
осуществляется до уплаты федерального подоходного налога, в то время как
денежные дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания налогов.
Наконец, проценты по конвертируемым облигациям приносят доходность большую,
чем дивиденды по эквивалентным обыкновенным акциям, но меньшую, чем
доходность по сопоставимым прямым облигациям. При высоких процентных
ставках на рынке обычных облигаций эмитент зачастую может разместить
облигации с более низкими ставками, «подсластив» выпуск возможностью
конвертации облигаций.
Конвертируемые облигации могут обеспечить хороший прирост капитала и
процентный доход, но одновременно требуют проведения более тщательного
анализа.
Рейтинг облигаций
Рейтинги облигаций присваиваются выпуску облигаций на основе
тщательного, профессионально выполненного финансового анализа,
определяющего качество инструментов инвестирования. Рейтинги широко
используются и являются важной частью муниципального, институционального и
корпоративного рынков, на которых выпуски облигаций регулярно оцениваются
одним или несколькими специальными агентствами.
Как используются рейтинги
Всякий раз, когда на рынок попадает новый крупный выпуск ценных бумаг,
его анализом занимаются профессиональные экономисты — аналитики
ценных бумаг с целью определения качества инструмента инвестирования и
степени риска в случае невыполнения обязательств. Они тщательно изучают
финансовые отчеты института, выпустившего ценные бумаги, и оценивают их
перспективы. Хотя способы фактического кредитного анализа, выполняемого
рейтинговыми агентствами, меняются и при анализе каждого выпуска
применяются особые приемы, в большинстве случаев при определении рейтинга
облигаций учитываются несколько главных факторов. Например, если облигации
выпускает какая-либо корпорация, к этим факторам относятся: условия
письменного соглашения об эмиссии облигаций, глубокое изучение потенциала
доходности компании (включая стабильность ее доходов), степени ликвидности
баланса компании и методов управления ею, исследование относительного
долгового бремени компании и степени "покрытия" задолженности для
определения того, насколько аккуратно компания сможет обслуживать как
имеющийся в данное время долг, так и любые новые займы, которые она
планирует выпустить или уже предлагает к продаже. Результатом всей этой
работы является рейтинг облигаций, присвоенный им во время эмиссии и
указывающий на способность эмитента быстро и эффективно "покрывать" свою
задолженность.
Однако иногда выпуску присваиваются две разные категории: такой
рейтинг называется "расщепленным" рейтингом и рассматривается просто как
"затенение" тем или иным образом качества выпущенных ценных бумаг.
"Расщепленный" рейтинг – это разные рейтинги, присваиваемые одной ценной
бумаге двумя основными агенствами.
Рейтинги более старых и крупных выпусков ценных бумаг также регулярно
пересматриваются, чтобы убедиться в том, что присвоенная категория по-
прежнему действительна и сохраняет свою силу. Облигации большинства
выпусков сохраняют до срока погашения одну и ту же категорию рейтинга, но
довольно часто случается так, что в течение срока, оставшегося до
погашения, рейтинг пересматривается в сторону повышения или понижения.
Рынок реагирует на пересмотр рейтинга соответствующей корректировкой
доходности облигаций; например, пересмотр рейтинга в сторону повышения
приводит к понижению рыночной доходности данного выпуска, что является
отражением повышения качества облигаций. Наконец, несмотря на то что может
показаться, будто рейтинг получает сам эмитент, фактически он присваивается
именно выпуску ценных бумаг; в результате эмитент может иметь разные
рейтинги, присвоенные разным выпускам его ценных бумаг; например, старшие
ценные бумаги могут иметь один рейтинг, а младшие — другой, более низкий
рейтинг.
Что обозначает рейтинг?
Большинство покупателей облигаций обращают большое внимание на
рейтинги агентств, поскольку они влияют не только на возможную реакцию
рынка, но и на сравнительную величину рыночной доходности. В частности, при
прочих равных условиях, чем выше рейтинг, тем ниже доходность облигации.
Рейтинг облигаций, присвоенный аналитическими агентствами, освобождает
индивидуальных инвесторов от трудной работы по самостоятельной оценке
инвестиционного качества того или иного выпуска ценных бумаг. В
распоряжении крупных институциональных инвесторов часто имеется свой штат
аналитиков, которые самостоятельно оценивают кредитоспособность различных
корпоративных и муниципальных эмитентов; в отличие от них индивидуальные
инвесторы мало что могут выиграть от проведения собственного анализа
эмитента. Проведение такого анализа требует много времени и затрат, а также
гораздо больше умения и опыта, чем имеет рядовой частный инвестор.
Рейтинг облигаций служит только критерием финансового риска бумаг
определенного выпуска и все это не имеет никакого отношения к степени
подверженности этих ценных бумаг рыночному риску. Поэтому, если рыночные
процентные ставки увеличиваются, даже у бумаг высшего качества могут упасть
курсы, что подвергнет инвесторов рыночному риску и опасности потерять
капитал.
Рыночные ставки процента
Динамика рыночных ставок процента оказывает значительное влияние
доходность акций и их курс, за этими показателями внимательно следят и те
инвесторы, чью политику можно определить как агрессивную, и те, кто
придерживается консервативной политики. Для инвесторов-консерваторов они
важны потому, что одной из их главных целей является сохранение высокой
доходности. Агрессивные биржевые дельцы, непосредственно участвующие в
торгах за свой счет, также заинтересованы в определенной ставке процента,
так как их инвестиционные программы строятся на возможности получения
прироста капитала, сопровождающей резкое колебание процентной ставки.
Подобно тому как не существует единого рынка облигаций, а есть ряд
различных секторов рынка, нет и единой процентной ставки, применимой ко
всем сегментам рынка. Вернее, у каждого сегмента есть свой, в некотором
смысле уникальный, уровень процентных ставок. Известно, что личные
процентные ставки действительно имеют тенденцию со временем двигаться в
одном направлении и вести себя в основном одинаково, но известно также и
то, что в различных секторах рынка существует спред доходности, или разница
в доходности различных типов ценных бумаг (либо разница в процентных
ставках)
1. Самая низкая ставка процента — у муниципальных облигаций, потому
что доход от них не облагается налогом; их рыночная доходность составляет,
как правило, примерно 2/3 доходности по корпоративным облигациям. В
сегменте ценных бумаг с облагаемым доходом самая низкая доходность
существует у облигаций, выпускаемых правительством (поэтому у них самый
низкий риск), за ними идут облигации, выпускаемые федеральными агентствами,
корпорациями, и, наконец, облигации институциональных эмитентов (фондов),
дающие самую высокую доходность.
2. Выпуски ценных бумаг, обычно имеющие рейтинг, присвоенный
специализированными агентствами (например, муниципальные и корпоративные
облигации), как правило, ведут себя на рынке одинаково: чем ниже рейтинг,
присвоенный агентством, тем выше доходность.
3. Обычно существует прямая связь между купоном, который имеют
облигации одного выпуска, и их доходностью: самую низкую доходность дают
облигации с дисконтом, т.е. облигации, текущий курс которых ниже стоимости
погашения или номинала (или облигации с низкой купонной ставкой), а
наиболее высокую доходность — облигации с премией (или облигации с высокой
купонной ставкой), текущий курс которых выше суммы погашения или номинала.
4. В муниципальном секторе ценных бумаг доходные облигации дают
уровень доходности выше, чем генеральные (общие) облигации.
5. Облигации, которые могут быть свободно отозваны или досрочно
погашены, обычно имеют самую высокую доходность, по крайней мере на дату их
