"обещанную" доходность инвестиций, при условии что эмитент своевременно
выполняет все обязательства по процентам и погашению основной суммы долга
(номинальной стоимости), а владелец облигаций реинвестирует весь текущий
доход (со дня получения до погашения облигаций) по средней ставке, равной
или превышающей расчетную заявленную доходность.
Реализованная доходность облигаций
Реализованная доходность – это норма прибыли, полученная инвестором за
период времени, меньший, чем срок действия выпуска.
Вместо того чтобы купить облигацию и владеть ею до срока погашения,
(как предполагалось в формуле заявленной доходности), многие инвесторы
осуществляют операции с облигацией задолго до ее погашения. Этим
инвесторам, очевидно, необходим критерий доходности для оценки
инвестиционной привлекательности любых облигаций, с которыми они
намереваются проводить операции. Если предполагаемый период инвестирования
составляет год или менее, следует использовать простой показатель
доходности за период владения облигацией. Когда период владения
значительно превышает год, как это бывает во многих случаях, реализованная
доходность должна быть использована для сравнения ожидаемого выигрыша с
выигрышами от других инструментов инвестиций. Реализованная доходность
рассчитывается следующим образом:
|Реализованна|=|Годовой | |Ожидаемый |-|Текущий |=|I +|FP - |
|я доходность| |процентный | |будущий | |рыночный | | |P |
| | |доход | |курс | |курс | | | |
| | | | | | | | | | |
| | | |+| | | | | |n |
| | | | |Годы владения | | | |
| | |Ожидаемый рыночный курс + Текущий рыночный | |FP + P |
| | |курс | | |
| | |2 | |2 |
Этот показатель в действительности представляет собой не что иное как
слегка измененный вариант стандартной формулы приблизительной доходности.
Фактически, если сопоставить этот показатель с приведенной выше формулой
заявленной доходности, то увидим: все, что сделали, — это изменили две
переменные, чтобы получить уравнение приблизительной реализованной
доходности, т.е. ожидаемый будущий курс облигации используется вместо
номинальной стоимости, а продолжительность периода владения облигацией
используется вместо срока до погашения облигации. Будущий курс облигации
необходимо определять при расчете ожидаемой реализованной доходности; это
делается по стандартной формуле стоимости облигации, приведенной ниже.
Самый трудный этап оценки будущего курса заключается, разумеется, в
вычислении будущих рыночных процентных ставок, которые будут существовать,
когда облигация будет продаваться. Основываясь на неофициальном анализе
рыночных процентных ставок, инвестор оценивает заявленную доходность,
которую данный выпуск предположительно должен принести в день продажи, а
затем использует эту доходность для определения будущего курса облигации.
В качестве иллюстрации давайте еще раз рассмотрим 7,5% облигацию со
сроком погашения 18 лет. На этот раз предположим, что мы рассчитываем
владеть облигацией только 3 года и, по нашим оценкам, процентные ставки
изменятся в будущем настолько, что курс облигации поднимется примерно до
950 долл. с его нынешнего уровня 825 долл. Итак, мы предполагаем, что
инвестор купит облигацию сегодня по рыночному курсу 825 долл. и продаст
через 3 года (после того как процентные ставки снизятся примерно до 8%) по
курсу 950 долл. С учетом этих предположений реализованная доходность
облигации должна составить:
|Реализованная|= |75 долл.|950 долл. – 825 |= |13,15%|
|доходность | |+ |долл. | | |
| | | |3 | | |
| | |950 долл. + 825 долл. | | |
| | |2 | | |
Более чем 13%-я приблизительная реализованная доходность является
довольно значительной, но это показатель только ожидаемой доходности.
Данный показатель, разумеется, подвержен изменениям, если дела идут не так,
как предполагалось, особенно в отношении рыночных ставок процента, которые
предположительно должны превалировать в конце периода владения облигацией.
Есть другой, возможно более сложный, способ анализа воздействия
изменчивости курса на доходность, а именно: определение устойчивости, или
средневзвешенного срока, облигации.
Курсы облигаций
Хотя доходность является важным показателем прибыли, иногда необходимо
иметь дело с курсами облигаций. Например, определение будущего курса
облигаций является существенно необходимой частью определения реализованной
доходности. К тому же некоторые выпуски (например, муниципальные) регулярно
котируются на основе доходности. В отличие от сравнительных показателей
доходности только данные о курсах не могут быть использованы в качестве
основы для принятия решений по инвестициям, поскольку курсы на облигации не
являются показателем прибыли. Исходная модель текущей стоимости
используется для расчета курса облигации. Наряду с таблицей факторов
дисконтирования (для определения стоимости и ориентировочного курса
облигации необходима следующая информация:
1) ежегодная сумма процентов на облигацию;
2) номинал;
3) количество лет, оставшихся до погашения облигации.
Преобладающая рыночная ставка процента (или оценка будущих рыночных
процентных ставок) затем используется для расчета стоимости облигации
следующим образом:
Стоимость облигации = Текущая стоимость аннуитета в виде годового
процентного дохода + +Текущая стоимость номинала облигации = (I х РVIFА) +
(РV х РVIF),
где I — сумма годового процента;
РVIFА — фактор дисконтирования для аннуитета;
[Приведенная стоимость ренты в 1 долл. (PVIFA)]
РV— номинал облигации;
РVIF — фактор дисконтирования для однократного потока денежных
средств.
[Приведенная стоимость 1 долл. (PVIF)]
Информацию о преобладающей (или прогнозируемой) рыночной процентной
ставке получает или оценивает владелец облигации, и этот показатель
рассматривается как текущая или ожидаемая доходность к погашению (полная
доходность). Эти данные о доходности наряду с количеством оставшихся до
погашения облигации лет используются для определения соответствующего
фактора дисконтирования. Для того чтобы проиллюстрировать формулу стоимости
облигации в действии, вернемся к рассмотренной выше задаче определения
реализованной доходности и вычислим будущую стоимость (курс) облигации,
использованную в этом| примере. Мы рассматривали покупку 7,5% облигации со
сроком 18 лет, оцененной в 925 долл. Мы полагаем, что рыночная ставка
процента через 3 года упадет до 8%, поэтому курс облигации увеличится к
предполагаемой дате продажи. Ближайшая задача состоит в определении
стоимости, или расчетного курса, этой облигации через 3 года, когда
останется 15 лет до погашения выпуска, а доходность составит 8%. Используя
эту информацию о сроке погашения и процентной ставке, можем определить
соответствующие факторы дисконтирования и рассчитать ожидаемый курс, или
стоимость облигации, следующим образом:
Стоимость облигации = (75 долл. х Фактор дисконтирования аннуитета при
ставке 8% на 15 лет) + (1000 долл. х Фактор дисконтирования однократного
потока денежных средств при ставке 8% через 15 лет) = (75 долл. х 8,560) +
(1000 долл. х 0,315) = 957,00 долл.
Теперь у нас есть величина стоимости, или ожидаемый курс, которая
может быть использована при определении реализованной доходности. Для
определения стоимости, или курса, выпуска используется именно его
фактическая (или ожидаемая) доходность к погашению.
Оценка облигации
В зависимости от задач, решаемых инвестором, стоимость облигации может
определяться на основе либо ее заявленной доходности, либо ожидаемой
реализованной доходности. Консервативные, ориентированные на доход
инвесторы будут использовать заявленную доходность, или доходность к
погашению, в качестве средства определения стоимости облигаций. Текущие
проценты в течение длительных периодов времени — основная цель этих
инвесторов, а доходность к погашению является эффективным измерителем
прибыли в подобных условиях. Более агрессивные участники операций с
облигациями для определения стоимости облигаций будут использовать
ожидаемую реализованную доходность. Прирост капитала, который может быть
получен путем покупки и продажи облигаций в течение сравнительно коротких
периодов владения, является главной заботой этих инвесторов, и
реализованная доходность как таковая для них является более важной, чем
доходность к погашению, рассчитанная на момент покупки облигаций. В любом
случае заявленная полная, или ожидаемая, реализованная доходность является
мерой прибыли, которая может быть использована для определения
относительной привлекательности ценных бумаг с фиксированным доходом. Для
этого соответствующий показатель доходности должен быть оценен в свете
степени риска, связанного с данным инструментом инвестиций. Ведь облигации
нисколько не отличаются от акций в том смысле, что величина ожидаемой
доходности должна быть достаточной для компенсации инвестору возможного
риска. Таким образом, чем выше степень предполагаемого риска, тем выше
ставка доходности, которую должна принести облигация. Если облигация
преодолевает это препятствие, тогда ее можно сравнивать с другими
вероятными формами инвестиций. Если кажется трудным получить такую
доходность (в смысле соотношения риска и доходности), тогда оцениваемая
облигация должна быть подвергнута особенно тщательному изучению в качестве
варианта инвестирования.
Инвестиционные стратегии
Обычно владельцы облигаций склонны следовать одному из трех видов
инвестиционных программ. Первый подход исходит из того, что инвестор живет
за счет доходов от инвестиций, т.е. консервативный, солидный,
ориентированный на доход инвестор стремится обеспечить максимальный текущий
