t - количество дней до погашения.
Данная формула более точно отражала эффективность вложения средств в
ГКО с их последующим реинвестированием в течение всего года, однако лишь в
условиях стабильного рынка и малоизменяющихся цен на облигации каждого
выпуска. При инфляции и колебаниях процентных ставок реальную ставку
доходности конкретного выпуска ГКО можно рассчитать с использованием
рассмотренной ранее формулы Фишера.
В целях реструктуризации внутреннего государственного долга в пользу
бумаг с более длительным сроком обращения на рынке государственных
облигаций значительно увеличился объем среднесрочных ценных бумаг. Так, в
соответствии с постановлением Правительства РФ от 15 мая 1995 г. № 458,
утвердившим Генеральные условия выпуска и обращения облигаций федеральных
займов, были разработаны и утверждены Условия выпуска облигаций
федерального займа с переменным купонным доходом, и 14 июня 1995 г.
состоялся аукцион по размещению первого выпуска облигаций федерального
займа с переменным купонным доходом - ОФЗ-ПК.
ОФЗ-ПК представляют собой именные купонные среднесрочные ценные
бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владельцу на получение
номинальной стоимости облигации при погашении, а также купонного дохода.
Сроки выплаты купона и длительность купонного периода устанавливаются для
каждого конкретного выпуска, причем процентная ставка по каждому купону
объявляется заранее, не позднее чем за семь дней до начала очередного
купонного периода.
Процедура торговли ОФЗ-ПК отличается от процедуры торговли ГКО тем,
что при покупке ОФЗ-ПК необходимо уплатить продавцу кроме суммы сделки
величину накопленного к этому времени купонного дохода.
В соответствии с Письмом Центрального банка РФ от 5 1995 г. № 28-7-3/А-
693 доходность по ОФЗ-ПК рекомендуется определять по формуле
ДОФЗ = [N+C / P+A – 1] ( 365/t 100%,
где N- номинал облигации, руб.;
Р - цена облигации, руб.;
С - величина купона, руб.;
А - накопленный с начала купонного периода доход, руб.;
t - срок до окончания текущего купонного периода, дней.
Величина купона
C=R/100(T/365 ( N
где T- купонный период, дней;
R - годовая купонная ставка, %.
Величина накопленного купонного дохода
A=C/T ( (T-t)
Полная текущая доходность облигации характеризует эффективность
операции от момента покупки до предполагаемого момента продажи облигации.
Она определяется для текущего купонного периода по формуле
iT = [ P2 + A2 +(Ki / (P1 + A1)– 1] ( 365/T ( 100%
где P1, P2 - цены покупки и предполагаемой продажи облигации
соответственно;
А1 - уплаченный при покупке купонный доход;
А2 - накопленный купонный доход;
Кi - ранее выплаченные купонные доходы.
Накопленный доход на предполагаемую дату продажи
A2 = KnTk / T
где Кn - размер купонной выплаты (купонный доход);
Tk - купонный период;
Т - инвестиционный период (владения облигацией).
Кризис финансового рынка в августе 1998 года разрушил существующий
механизм функционирования ГКО и ОФЗ. Правительство РФ объявило о решении
провести реструктуризацию внутреннего долга в соответствии с условиями,
изложенными в приложении а распоряжению Правительства РФ "Основные условия
осуществления новации по государственным краткосрочным бескупонным
облигациям и облигациям федеральных займов с постоянным и переменным
купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и выпущенными в
обращение до Заявления Правительства РФ и Центрального банка РФ от 17
августа 1998 г. путем замены по согласованию с владельцами на новые
обязательства по вновь выпускаемым облигациям федеральных займов с
фиксированным и постоянным купонным доходом и частичной выплатой денежных
средств" № 1787-р от 12 декабря 1998 г.
Сумма новых обязательств определялась путем дисконтирования
номинальной стоимости ГКО и ОФЗ со сроками погашения до 31 декабря 1999 г.
и вьпущенных в обращение до 17 августа 1998 г., исходя из доходности 50%
годовых в период с 19 августа 1998 г. до даты погашения, указанной в
условиях выпуска. При этом по облигациям федеральных займов с постоянным и
переменным купонным доходом в дисконтированную величину включаются суммы
невыплаченных купонных доходов. По необъявленным купонам ставка принимается
равной 50% годовых.
В обеспечение обязательств Правительства РФ будут эмитированы
облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом, размер
которого определяется в п.З Приложения (ОФЗ-ФД) со сроками обращения четыре
и пять лет, а также облигации федерального займа с постоянным купонным
доходом (ОФЗ-ПД) со сроками обращения три года. ОФЗ-ПД имеют нулевой
купонный доход, их инвестиционная привлекательность состоит не в
возможности получить сумму от погашения, а в возможности расплатиться ею по
задолженности в бюджет по состоянию на 1 июля 1998 г., а также оплаты
участия в уставном капитале кредитных организаций.
Выплата денежных средств в сумме, равной 10% суммы новых обязательств
в отношении облигаций, срок погашения которых наступил до момента
осуществления новации, увеличивается в зависимости от периода отсрочки из
расчета 30% годовых. При этом владельцам ГКО и ОФЗ с постоянным и
переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 г. и
выпущенных до 17 августа 1998 г. -физическим лицам и ряду некоммерческих
организаций предоставляется право получения полной суммы погашения в
денежной форме в сроки, установленные при выпуске принадлежащих им
облигаций.
Результатом новации стало то, что рынок государственных облигаций
утратил свою основную привлекательность - надежность и ликвидность при
сроках вложения до года.
В отношении облигаций внутреннего валютного займа решение о новации в
настоящее время еще не принято.
Облигации внутреннего валютного займа - облигации с фиксированным
купоном и продаются с дисконтом. Это предполагает наличие двух видов
доходности: купонную и дисконтную. Полная доходность включает оба вида.
Купонный доход по ним выплачивается один раз в год и составляет 3%
номинала.
Полная текущая доходность ОВВЗ характеризует эффективность вложения
средств за время от момента покупки до предполагаемой продажи:
iT = [ P2 / P1 –1] 365/ T •100%,
где P1 - цена покупки с учетом накопленного дохода;
P2 - цена предполагаемой продажи с учетом накопленного дохода;
Т - инвестиционный период (от даты покупки до даты продажи).
При определении доходности облигаций валютного номинала необходимо
значение цен умножать на коэффициент изменения курса доллара.
При совершении операций на рынке государственных облигаций возникает
необходимость выбрать наиболее доходные инструменты. Выбрать универсальный
показатель для сравнения эффективности инвестиций в различные виды ценных
бумаг затруднительно, поэтому инвестор пользуется механизмом оценки в
зависимости от конкретных целей.
2.4. ДОХОДЫ ОТ ОПЕРАЦИЙ С КОРПОРАТИВНЫМИ
ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ
При определении доходности корпоративных финансовых инструментов важно
деление их на ценные бумаги с фиксированным либо изменяющимся уровнем
дохода. Ценные бумаги с фиксированным уровнем дохода (облигации,
привилегированные акции) обесценивают инвестору получение заранее
установленной величины дохода. Присутствие корпоративных облигаций на
российском рынке в настоящее время крайне незначительно. Так, в 1998 г.
соотношение акций и облигаций составляло 99:1, поскольку эмитенты
предпочитают привлекать капитал на безвозвратной основе (акции, а не
облигации) и неохотно берут обязательства по выплате фиксированных
процентов (при относительно высоком уровне ставки ссудного процента). Кроме
того, у банков, выступающих активными эмитентами, существует возможность
более простыми способами привлекать заемные средства (выпуск векселей,
депозитных и сберегательных сертификатов и т. п.).
Доходность облигаций до срока погашения оценивают в зависимости от их
инвестиционных качеств и текущего рыночного курса. Определение
соответствующей доходности основано на применении рассмотренных ранее
динамических методов, в частности метода NPV - чистой приведенной стоимости
(капитализации дохода), в соответствии с которым стоимость любого
финансового актива представляется как современная (текущая) стоимость
будущих платежей, поступающих от его использования. Стоимость, по которой
потенциальный инвестор готов приобрести облигацию, может быть определена по
формуле,
T
T
PV=(N(r/(1+i)t+N/(1+i)T=N(r(1/(1+i)t+N/(1+i)T
t=1
t=1
где N - номинальная стоимость облигации;
г - ставка купонного процента;
i - ставка дисконтирования, т. е. норма текущей доходности, выбираемая
инвестором как наилучшая из альтернативных возможностей вложения капитала;
T - срок погашения, т.е. период, в течение которого компания должна
возместить владельцу ее номинальную стоимость.
Эта формула называется основной моделью оценки облигаций (Basic Bond
Valuation Model). Ее экономический смысл состоит в том, что текущая
стоимость облигации равна сумме всех процентных выплат за период ее
обращения и номинала, приведенных к настоящему моменту времени, т. е.
дисконтированных по норме текущей доходности для данного вида облигаций.
При этом предполагается, что норма текущей доходности - ожидаемая
инвесторами минимально необходимая величина доходности по альтернативным
безрисковым инвестициям и премия за риск. Отсюда текущая стоимость
облигации - предписывает ей инвестором стоимость, по которой он желал бы ее
приобрести. Е< в качестве коэффициента дисконтирования используется
рыночная схема доходности, т.е. средняя из ожидаемых значений доходности
одними инвесторами (это определяет соотношение спроса и предложения на
