фіксованих процентів.
На стадії організації та становлення акціонерного товариства головною
проблемою є формування іміджу фірми, який поряд з критеріями надійності та
стабільності являє собою важливий фактор, що сприятиме реалізації перших
випусків цінних паперів. За умови професійної компетентності та порядності
засновників фірми-емітента, кошти, які будуть отримані згідно з бізнес-
планом як невід'ємною складовою комплексу документів для одержання дозволу
на емісію цінних паперів мають бути спрямовані на розвиток фірми, що
забезпечить отримання доходів власникам цінних паперів. Цей дохід:
має бути сплачений у вигляді фіксованих платежів власникам
привілейованих акцій та облігацій;
може бути сплачений у вигляді дивідендів власникам простих акцій.
Різниця між цими двома видами виплат є домінуючою при виборі форми
фінансування проекту (інвестування):
позичені (під облігації) кошти слід в обумовлений термін погасити з
обов'язковою сплатою фіксованих процентів протягом усього періоду дії
облігації;
залучені (шляхом продажу акцій) кошти можуть використовуватись як
завгодно довго без будь-якої компенсації власникам акцій. Щоправда, коли
цей період уже занадто довгий, то це призводить до знецінення цінних
паперів фірми, тобто до неможливості її подальшого звертання до фондового
ринку з приводу інвестицій.
З огляду на потребу здійснення зазначених виплат з прибутку,
очікуваного в результаті реалізації інвестиційного проекту, доцільність
капіталовкладень за бізнес-планом оцінюють:
емітент — для того, аби переконатися в можливості отримання
достатнього прибутку для розрахунків за позиками;
інвестор — з метою вибору цінного паперу того типу, який відповідає
стратегії його поводження на ринку (збереження чи примноження коштів).
Розглянемо методи, які використовуються першими і другими для такого
оцінювання.
Емітент для вибору найбільш ефективного проекту з низки запропонованих
порівнює планові витрати (ПВ) для реалізації певного проекту з виграшем,
який цей проект обіцяє його фірмі. Зробити це можна за допомогою добре
відомих показників.
|Додатковий чистий | |Очікуваний чистий | |Очікуваний чистий |
|дохід (за час | |дохід (з урахуванням| |дохід (без |
|упровадження |= |проекту) |– |урахування проекту)|
|проекту) | | | | |
| | | | | |
|Додатковий грошовий| | | | |
|потік (з | | | | |
|урахуванням | |Додатковий чистий | |Амортизаційні |
|податкових пільг на|= |дохід |– |відрахування |
|період упровадження| | | | |
|проекту) | | | | |
| | |Середньорічний | | |
|Середня |= |додатковий чистий |х |100 |
|ставка доходу | |дохід | | |
| | |Планові витрати | | |
| | | | | |
| | |Планові витрати | | |
|Період окупності |= |Додатковий | | |
| | |грошовий потік | | |
Простота та доступність наведених розрахунків, на жаль, можуть
негативно позначитися на кінцевій оцінці певного проекту — висновку щодо
його прийняття чи відхилення. Це пояснюється ось чим:
1) не враховується зміна вартості грошей у часі (інфляція);
2) не враховуються можливі додаткові грошові потоки, які можуть
виникнути, коли закінчиться період окупності.
Справді, вартість грошей, а отже, і грошових показників з часом
змінюється. Тому змінюватиметься й реальна вартість грошових потоків, які
одержуватиме фірма від зроблених сьогодні інвестицій. Переоцінювання
вартості та коригування показників доцільності капіталовкладень можна
виконати двома способами. 1. Розрахунок чистої сучасної вартості ЧСВ.
ЧСВ = СВ - ПВ,
де СВ — сучасна вартість, ПВ — планові витрати.
Висновок про доцільність упровадження проекту робиться в тому разі,
якщо ЧСВ>0.
Сучасна вартість майбутніх грошових потоків
|СВ |= |Майбутня вартість грошових потоків |
| | |(1 + R)N |
де R — дисконтна ставка; N — термін упровадження проекту (у роках).
Дисконтна ставка при оцінюванні доцільності інвестицій має дорівнювати
тому рівню доходу, який мала б фірма при альтернативному (тобто відмінному
від того, що розглядається в проекті) вкладанні коштів. Бо коли в разі
реалізації проекту дохідність буде нижчою, то краще використати інші
напрямки вкладання коштів. У межах фірми альтернативне вкладання — це
розширення виробництва без удосконалень, які пропонує інвестиційний проект.
І якщо ринок здатний прийняти додаткову продукцію, то дисконтною ставкою
для розрахунку СВ буде останній звітний рівень прибутковості капіталу фірми
(рівень рентабельності).
2. Розрахунок внутрішньої ставки дохідності (ВСД).
Ідеться про встановлення такої ставки дисконту, при якій СВ = ПВ або
ЧСВ = 0.
Використовується цей метод так:
1) наперед задається значення граничної ставки, тобто такий рівень
прибутковості проекту, який неодмінно має бути досягнений (у протилежному
випадку проект відхиляється); при цьому необхідно враховувати як можливості
підприємства, так і ринкову кон'юнктуру, але на практиці гранична ставка не
буває нижчою за фактичний рівень рентабельності;
2) прогнозуються майбутні грошові потоки;
3) обчислюється ВСД та порівнюється з граничною ставкою.
Наприклад, необхідно з'ясувати доцільність проекту, який потребує для
впровадження ПВ у сумі 20555 тис. грн. і обіцяє протягом шести років щороку
мати додаткові грошові потоки в розмірі 5 млн грн. за граничної ставки 10%.
Починаємо з формули розрахунку сучасної вартості:
|СВ |= |Майбутня вартість грошових потоків |
| | |(1 + R)N |
для якої тепер невідомим є R:
[pic]
Це рівняння розв'язується за допомогою таблиці анюїтетів, в якій
знаходимо R=12% > 10% (гранична ставка). Отже, проект приймається.
За допомогою запропонованих методів ми зробили вибір проекту з погляду
його доцільності (дохідності). Але в ринковій економіці прийняття рішення
буде необгрунтованим без урахування іншої складової будь-якої операції — її
ризикованості. Який ризик і як необхідно взяти до уваги при оцінюванні
інвестиційних проектів?
Цей ризик пов'язаний з розрахунками використаних для оцінювання
показників, до яких входить процентна ставка R. її рівень був узятий
умовно, на підставі теоретичних припущень. Зрозуміло, що фактичний рівень
дисконтної ставки протягом періоду впровадження проекту буде різний і
напевне відрізнятиметься від узятого для розрахунків. Той проект, показники
якого більшою мірою перебувають під впливом зміни R, і буде більш
ризикованим. Тобто, достатньо оцінити коливання (варіацію), наприклад, ЧСВ
під впливом зміни R, щоб зробити висновок про ризикованість поданих до
розгляду проектів.
Такий метод називають аналізом чутливості реагування. Щоб пояснити
правила його використання, розглянемо такий приклад. До розгляду
запропоновано два проекти:
1) проект А з ПВ = 1600 тис. грн., який передбачає додаткові грошові
потоки: протягом першого року — 1000 тис. грн., протягом другого — 1500
тис. грн.
2) проект В з ПВ = 1600 тис. грн. і додатковими грошовими потоками:
протягом першого року — 1800 тис. грн., протягом другого — 700 тис. грн.
Потрібно оцінити ризикованість проектів при R1 = 10% та R2=12%.
Обчислимо ЧСВ для обох значень R:
| |R = 10% |R = 12% |
|А |549 |489 |
|В |615 |565 |
За проектом А відмінності між ЧСВ становлять 11%, а за проектом В —
8%. Тобто, проект А більш чутливо реагує на зміну дисконтної ставки, а
отже, — він і ризикованіший, ніж проект В.
Наведені розрахунки, необхідні емітенту, не є достатніми для
інвестора. Адже останній, вибираючи цінні папери для купівлі, цікавиться не
стільки ефективністю інвестиційного проекту, на який підуть його гроші,
скільки ефективністю роботи фірми в цілому (від чого, зрештою, і
залежатимуть майбутні доходи інвестора). Для такої оцінки слугує, як
правило, необхідна ставка доходу (вартість капіталу), що являє собою той
мінімальний майбутній дохід, на який погоджується інвестор, купуючи цінні
папери.
Ураховуючи зворотний зв'язок між дохідністю та надійністю, інвестор
погоджується на низьку необхідну ставку доходу (тобто на низькодохідні
цінні папери) в тому разі, якщо в емітента доходи останнім часом стабільно
зростають і він має низьку заборгованість та добру фінансову репутацію. У
противному разі — значні зміни (варіації) грошових потоків, висока
заборгованість та погана фінансова репутація — емітентові доведеться
пропонувати високу ставку доходу, щоб знайти покупця на свої цінні папери.
Тобто за високої вартості капіталу можна чекати низької оцінки якості
(надійності) цінних паперів, а за низької — навпаки.
Проте фірма не може суб'єктивно встановити значення майбутньої
вартості капіталу, оскільки фактори, які на нього впливають, відомі як
емітентам, так і інвесторам. Головні серед них такі:
• ризикованість доходів, що зумовлюється специфікою сфери бізнесу, в
якому діє фірма;
• частка заборгованості в структурі капіталу (фінансовий ліверидж);
• фінансова сталість фірми, однією з характеристик якої є дивідендна
політика;
• ринкова оцінка цінних паперів фірми, тобто вплив кон'юнктурних
факторів.
Вплив галузевого ринку та кон'юнктурних факторів установлюється в ході
маркетингових досліджень, про які йшлося в попередньому розділі. Водночас
уміле використання фінансового лівериджу та дивідендної політики свідчить
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11
