країн облігацій на загальну суму майже 400 млн. грн., на кінець листопада
нерезидентам належить ОВДП на 110 млн. грн. .
Таким чином, МФ і НБУ достроково розв'язали поставлене перед ними
завдання по брутто-розміщенню ОВДП у 1996 р. Однак у цього тріумфу є,
здається, і свої мінуси:
1. "Ефект витіснення", коли величезні кошти спрямовуються не на
інвестиції у розвиток виробництва, а використовуються для латання дірок у
бюджеті.
2. Короткостроковість облігацій та їх досить висока прибутковість при
вузькому колі крупних операторів (декілька десятків) роблять ринок
ОВДП одним із лідерів за спекулятивністю, що частково перешкоджає
досягненню вказаних вище цілей створення самого ринку ДЦП.
3. Безперервне розширення ринку (хоча у нього потенційно досить значні
резерви) і збільшення рівня прибутковості з метою ослаблення тиску на
інші сегменти фінансового ринку (грошовий та валютний) можуть втягнути
уряд до будівництва "піраміди ОВДП", що є небезпечним, оскільки може
підірвати довіру інвесторів.
4. 4. Активне залучення до ринку ОВДП нерезидентів шляхом створення для
них надзвичайно сприятливих умов загрожує тим, що невдовзі (менш як
через рік при нинішніх ставках розміщення 91-денних ОВДП) чистий
приплив коштів нерезидентів зміниться чистим відтоком процентних
платежів за кордон (у тому числі при повній репатріації раніше
інвестованих сум). ким чином, МФ і НБУ могли б задуматися над тим
фактом, що залучити додаткові кошти на ринок ОВДП можна було б,
наприклад, шляхом надання можливостей вийти на ринок усім
нерезидентам, а не лише великим західним інституційним інвесторам і
банкам-нерезидентам. Причому умови і можливості повинні бути для всіх
однаковими, без хеджирування валютного ризику, спеціальних аукціонів
та ставок, гарантій, угод "репо" і т.п. преференцій. Це: 1) створило б
атмосферу здорової конкуренції на ринку; 2) дало можливість легальної
і зручної репатріації (хай навіть і тимчасової) закордонних капіталів
українського походження та 3) дало б змогу залишити частину прибутку
за ОВДП в Україні (цим держава може хоча б частково повернути банкам
та іншим господарюючим суб'єктам експропрійовані у них у формі
стягнення непомірних податків обігові кошти). Насправді уряд
намагається не дозволити репатріювати незаконно придбані вітчизняні
капітали без використання Карного кодексу, в той же час посилено
підгодовуючи і без того жирних "котів" із Заходу. В таких умовах
навіть розширення масштабів ринку за рахунок підвищення ставки не таке
вже страшне.
Крім цього, розширення "внутрішньої" складової ринку ОВДП, здається,
дало б змогу державі раціональніше розпорядитися коштами кредитів МВФ,
МБРР, урядів іноземних держав тощо, тобто спрямувати їх на структурну
реформу пріоритетних (перш за все експортоорієнтованих і наукомістких)
галузей економіки країни.
У цілому в 1996 р. МФ і НБУ вдалося накопичити значний досвід роботи на
ринку ОВДП, хоча їх дії іноді були і дуже невдалими.
Розгляд динаміки прибутку в цій статті відбувається абстраговано на
підставі чуток і дискусій між різними зацікавленими відомствами (МФ, ДПАУ,
НБУ) відносно бази і ставки оподаткування операцій ОВДП для фізичних та
юридичних осіб на первинному і вторинному ринках і реалій такого
оподаткування на тій підставі, що всі оператори ринку перебували в
однаковій ситуації. Внаслідок цього таке припущення не повинно значно
викривити загальну картину пануючих на ринку тенденцій.
Не визначено також різниці між прибутковістю дисконтних і купонних ОВДП,
зумовленої різною кількістю виплат прибутку за ними. В умовах коротких
термінів розміщення (до 12 міс.), значних розмірів ставки прибутковості,
зіставленого з нею рівня інфляції і практичної відсутності ліквідних
напрямків інвестування і реінвестування (крім того, число можливих періодів
нарощення складних відсотків — 2—3) розбіжність є незначною (НБУ при
розрахунках прибутковості аукціонів також не робить цієї різниці).
Опубліковані в пресі ставки так званої "ефективної прибутковості" є не
порівнянням прибутковості оголошеної з прибутковістю з урахуванням
реінвестування, а простим порівнянням з аналогічною за прибутковістю (без
корекції за ризиком) ставкою по банківському депозиту з урахуванням 30%
оподаткування, тобто простим поділом на 0,7.
Користуючись нагодою, хочеться приєднатися до обурення операторів ринку і
самого пана Ющенка відносно безглуздостей нашого законодавства. Прибуток за
ОВДП як при погашенні, так і за результатами операцій за будь-якими цінами
на вторинному ринку не повинен обкладатися податком на прибуток
(прибутковим податком) із збереженням 15% податку при його репатріації.
Держмито за операції з ДЦП — нонсенс. Всі подібні платежі вельми утруднюють
для інвесторів розрахунок цін угод — адже вони повинні розрахувати ставку
свого прибутку і прибутку контрагента з урахуванням комісії банку,
держмита, комісійних біржі або торгово-інформаційної системи, ставки при
первинному розміщенні, ставок на вторинному ринку, індексу інфляції, курсу
и50, політики МФ, ставки прибутку альтернативних напрямків інвестування
власних коштів тощо: не беручи до уваги принаймні найважливіших факторів
ціноутворення, неможливо грамотно та ефективно працювати на ринку.
Невизначеність у царині ціноутворення тягне за собою відторгнення значної
частини рядових інвесторів (крім банків — у тих просто немає особливого
вибору), в яких давно відбили бажання грати з державою в азартні ігри,
оскільки вона постійно змінює правила в ході справи, причому часто — заднім
числом. Якщо у МФ проблеми з виконанням дохідної частини бюджету, то нехай
воно регулює ставку прибутковості, а не намагається розподілити тільки-но
перерозподілене.
НБУ на сьогоднішній день накопичив значний досвід роботи по оформленню
випусків і веденню обліку прав на ДЦП. У зв'язку з цим доцільно було б
прискорити оформлення порядку роботи на ринку торгівців ЦП та інших
фінансових посередників. Це привнесло б на ринок дух здорової конкуренції
(судячи з публікацій, зростання кількості уповноважених дилерів по роботі з
ДКО призвело до того, що ставки комісійних російських банків менші від
українських на порядок), а крім того, дало б змогу збільшити його обсяги.
Що ж до банків, то доцільно було б дати їм можливість і в подальшому
тримати значну частину своїх резервів в ОВДП (особливо "довгих"),
вивільняючи тим самим значні обсяги готівки для кредитування, більш активно
впроваджувати схеми ломбардного кредитування (використовуючи ефект
мультиплікатора, збільшувати кількість і швидкість грошей в обігу, не
друкуючи додаткових грошових знаків). Такі заходи потрібно вжити і щодо
формування резервних фондів страхових компаній, інвестиційних фондів і
компаній, довірчих товариств.
Прибутковість інвестицій в ОВДП (96) демонструється графіками 2—5. Як
бачимо, бурхливі події на ринку мали місце до липня. Після цього крива
прибутковості (із середини липня — для коротких і з початку місяця — для
довгих) нагадує кардіограму трупа. Тим часом, як це видно з гістограм 2, 4,
5, саме в цей період спостерігається повільне збільшення загальних
масштабів ринку за рахунок 91- і 182-денних ОВДП — найпривабливіших для
всіх категорій інвесторів, і це незважаючи на значні коливання обсягів
виплат у липні—вересні.
Графік 2.
[pic]
Графік 3.
[pic]
120
110
100
90
80
70
60
50
40
Таким чином, можна припустити, що ставки розміщення ОВДП у межах 57—64%
річних на строк 91—182 дні були в липні—вересні 1996 р. найприйнятнішими
для інвесторів і реальними для держави (тобто ринковими) показниками ціни
обслуговування держборгу і термінів його рефінансування, оскільки в цей час
на ринку фактично спостерігалась рівновага (ми не враховуємо тут фактору
чуток про грошову реформу). Як це видно із співставлення наведених
графіків, відповідні параметри для січня—травня ц.р. ста- новили 100—110%
річних і 91 день. До кінця листопада параметри близькі до 51—53% річних і
91 дня.
Графік 4.
[pic]
Графік 5.
[pic]
Формування ставки прибутковості відбувалося в умовах практично повного
збігу відсічних та середньозважених цін як за дисконтними, так і за
купонними ОВДП усіх термінів обігу, що видно з графіків відповідних
залежностей.
Для підтвердження думки аналітиків щодо прив'язки прибутковості ОВДП до
облікової ставки нам вдалося встановити досить сильну кореляційну
залежність (таблиця 13).
Цікаві дані відносНо залежності між прибутковістю ОВДП і різницею між
номінальною прибутковістю аукціону і обліковою ставкою демонструють те, як
саме реагував ринок ОВДП конкретних термінів на зміну облікової ставки
(таблиця 14).
Таблиця 13.
|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |
|дн. | | | | |
|Коефіціє|купонні |0,94051 |0,9611 |0,8384 |0,89896 |
|нт | | | | | |
|кореляці| | | | | |
|ї | | | | | |
| |дисконтн|0,94628 |0,9912 | | |
| |і | | | | |
Таблиця 14.
|Термін обігу ОВДП,|91 |182 |273 |364 |
|дн. | | | | |
|Коефіціє|купонні |-0,191 |-0,688 |0,7212 |0,5336 |
|нт | | | | | |
|кореляці| | | | | |
|ї | | | | | |
| |дисконтн|0,8897 |0,9872 | | |
Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19, 20, 21, 22, 23, 24, 25, 26, 27, 28
